我们认为当前市场对「卫龙」并没有呈现毛病订价，但我们认为未来「卫龙」有机遇在数据的支持下呈现品类逻辑重构下的新增加故事。

文：Eason

来历：弘章消费研习社（ID：Charismapartner）

提起「卫龙」，相信绝年夜大都人和我一样，第一反映都是布满了童年回想的辣条产物，可能良多90后、00后曾在下学背工里拿着包辣条，边吃边和同窗们说说笑笑一路回家。

很多年曩昔了，曾黉舍旁边的小卖铺已酿成了连锁超市，货架上我们曾熟习的品牌们也逐步鸣金收兵，但当我们再一次走进门店时你必定会留意到白色包装的「卫龙」产物，他还在那，看起来仿佛只是改换了包装、提高了售价，但在这背后，我们年夜大都人都不清晰行业、「卫龙」这些年都履历过了哪些起升沉伏。

01

我国休闲零食行业概述

行业成长过程

在讲「卫龙」的故事之前，让我们先简单回首一下我国休闲零食行业的成长过程。

●我国休闲零食行业起步在1980年月，彼时市场之外资、合伙企业为主，产物类型有限，以糖果、巧克力等进口货为主，海外企业对消费者教育和财产成长起到了主导感化。

●那时间来到2000年，国内零食公司接踵成立其实不断地抢占市场份额，我国零食行业慢慢进入范围化、工业化成长阶段，行业进入高速增加期，「卫龙」也是在这一期间成立的。在这个阶段行业最首要的产物逐步从糖果、巧克力扩大到膨化食物、坚果和烘焙食物等品类，同时发卖渠道也最先变得加倍多元化。

●自2010年起，跟着电商等新渠道占比的快速晋升，行业竞争的主疆场逐步从出产端向品牌端转移，同时出产手艺的前进也带来需求的分级和细化，产物立异增强，行业进一步扩容。

市场范围与布局

按照「卫龙」招股书显示，2021年我国休闲零食行业零售额约8251亿元，得益在家庭可安排收入增加、消费场景丰硕、立异产物呈现和零售渠道完美，我国休闲食物市场2021年-2026年CAGR（复合年均增加率）为6.8%，2026年市场范围将到达11472亿元。

布局方面，固然糖果、巧克力和蜜饯仍然是最年夜的品类，但零售额占比已降落至开云app官网入口23.3%，估计至2026年占比将进一步降落至20%。

2021年「卫龙」地点的调味面成品行业零售额占比约5.5%，估计2025年可晋升至6.1%。

行业前景

得益在辣味产物的口胃普适性和成瘾性，辣条地点的辣味食物赛道始终连结了较高的行业景气宇，也鄙人沉市场存在加倍广漠的成长空间。

按照沙利文，我国辣味休闲食物零售额在休闲食物行业整体中占比从2016年的18.6%晋升至2021年的21.0%，并估计至2026年将进一步晋升至23.9%。

复购率

对照传统的甜口、咸口零食，辣味零食因为成瘾性强，是以复购率更高，也更受年青人爱好。

按照统计，消费者采办休闲食物时辣味是首选口胃之一，1995年以后诞生的消费者中，14.6%暗示调味面成品是他们最喜好的休闲零食物类，在所有品类中排名第二。

「卫龙」作为行业龙头，95%的消费者春秋在35岁以下，55%的消费者春秋在25岁以下。

市场渗入

同时，因为辣味零食对换料的依靠性强，而对原料的要求相对低，是以产物订价的空间比力年夜，更轻易呈现可以或许渗入到下线市场的年夜单品。

2021年辣味零食消费市场中低线城市（指三线和以下城市）占比63.6%，2021年-2026年低线市场零售额CAGR（复合年均增加率）为11.0%，至2026年低线市场占比将晋升至67.8%，辣味下沉市场前景广漠。

竞争款式

调味面成品行业颠末20余年的成长和洗牌，固然今朝行业竞争款式仍然较为分离，但「卫龙」已构成了较着的领先优势，2021年「卫龙」在辣味调味面成品行业具有14.3%的市场份额，而第二至第五位公司的市场份额总和仅为5%，差距显著，可以说「卫龙」是代表了全部调味面成品行业的存在。

行业尺度

2022年10月1日起我国调味面成品行业尺度正式实行，新尺度要求调味面成品中食物添加剂利用的品种数目将削减七成以上，盐含量降落17.7%，油含量降落10%。

在监管和行业尺度不竭明白的环境下，龙头企业蚕食中小企业份额的趋向是肯定的，是以「卫龙」在将来有进一步晋升市场份额的空间和能力。

02

「卫龙」突起背后

是一首行业的冰与火之歌

成长过程

此刻，让我们说回到「卫龙」自己，回首下公司的成长过程。

「卫龙」的故事要从1998年说起，那时年夜洪水波和了湖南平江县，其特产酱豆干因年夜豆价钱翻倍而发生危机，在是为了下降本钱，酱干教员傅就利用面粉替换豆粉，口感上恰当晋升了糖的用量，在是就有了麻辣面筋，这就是辣条最原始的产物形态。

想到这里不能不服气我国劳动听平易近自古至今化危难为机缘的聪明。

建造工艺

但由于辣条的建造工艺比力简单，市道上马上呈现了一众出产商，短时候用料需求快速爆发，乃至把平江的面粉都用完了，在是本地人很快就留意到了小麦年夜省河南。

河南省不但小麦产量丰硕，那时在郑州、漯河有良多火腿肠企业，如双汇等，是以那时河南省速食物出产线的成长比力成熟。

而跟着平江创业者们的进入，河南辣条的出产力被充实调动了起来。

据报导，仅在2000年河南省内就有4000家调味面成品企业接踵成立，「卫龙」的开创人刘卫平师长教师也恰是那时从湖南平江到了河南漯河成长。

品牌名由来

初入辣条界的刘卫平师长教师初期做的产物与其他竞品差别不年夜，但由于一碗牛筋面，刘卫平感应或许面团也能够用膨化机挤压从而取得纷歧样的口感，在是就有了「卫龙」辣条怪异的条状疏松口感，这是辣条产物同质化严重布景下，「卫龙」在产物差别化方面的尽力和扩大。

而谈到「卫龙」这一品牌名称的由来，听说是开创人刘卫平从本身的名字和那时合法红的成龙名字中各取一字，从而获得「卫龙」。自此，透明装的「卫龙」牌辣条产物就正式降生了。

公司优势

「卫龙」能从浩繁辣条出产商中跑出来，并成为代表行业的存在，我们认为首要有两点：

●在企业初期就建立、贯彻了工业化、范围化的经营理念，不但快速拉开了和小作坊出产商的差距，也让本身在行业成长遭到重年夜晦气影响的时辰可以逆势扩大。

●企业经由过程不竭的营销勾当、热门打造，让辣条逐步从一个相对低真个零食产物变身成为当下的国平易近零食。

这两点，素质上流露出开创人刘卫平的款式和视野。

出产方面，公司在成长初期就引入了主动化装备，年夜幅扩年夜了出产力，由于辣条产物的同质化比力严重，出产门坎也相对低，是以有范围优势的企业便可以享受更好的成长机缘，率先实现财产化、范围化的「卫龙」刹时和一众小作坊拉开了庞大的差距。

而在营销方面，公司开创人刘卫平师长教师很是善于品牌营销，在企业成长初期他就招聘了年夜量农人弄地推、贴海报，还写软文报导，在那时的时期布景下这些营销勾当结果十分显著，「卫龙」很快从漯河市场向全国扩大。

行业危机与自救

但在2005年，行业迎来了重年夜危机。

在2005年之前，我国各地的辣条监管尺度存在较着差别。以添加剂为例，宁夏省认为辣条属在“便利食物类目”，不得添加甜美素；但河南、湖南认为辣条属在“中式糕点类目”，答应限量添加甜美素；而安徽又是依照“膨化食物”的尺度来履行。

固然国度在2015年就把辣条归为“便利食物”，但仍然有年夜量厂家一向在打监管的擦边球。

在是，在2005年有媒体报导辣条黑作坊不法添加霉克星，还超标的苏丹红和甜味剂等问题，在全国年夜整治的风暴下，年夜量黑作坊辣条厂倒闭，可以或许存活且还能盈利的企业所剩无几。

但也恰是这场行业危机，为「卫龙」扫清了无数竞争敌手。

2006年-2010年，行业成长如同一首冰与火之歌，一方面「卫龙」的竞争敌手不竭出清；另外一方面，「卫龙」则取得了河南省知名商标，成了有代表性的优异平易近营企业。

到2010年下半年，即便熬过了行业隆冬，存活下来的辣条企业也由于市场整体供年夜在求只有少少数可以或许盈利。

在如许的布景下，作为辣条行业的龙头企业，「卫龙」率进步前辈行了思绪调剂，公司从底子上改变辣条的固有形象，要完全倾覆辣条低真个定位，开创人刘卫平就曾说过“谁说辣条不克不及成为豪侈品”。

假如消费者认为透明装产物看起来不卫生，那我们就调剂成白色包装，乃至在包装设计上鉴戒了苹果的性冷漠风。假如消费者感觉辣条低端、土，那我们就各类跟热门、蹭热度，想尽一切法子让本身变得潮水起来。

营销能力

说到这里就不能不提到「卫龙」始终遥遥领先在同业的营销能力。

2010年行业谷底的时辰「卫龙」请赵薇来代言，2012年又请来了杨幂代言，但用户对辣条产物的呆板印象仍然存在，这也致使杨幂粉丝在不领会本相的环境下，呈现了告状公司加害偶像肖像权的乌龙事务。

在是2014年，「卫龙」最先为行业、本身改良形象做出进一步的尽力。

在公司的不竭尽力下，「卫龙」在2015年不但改变了过往的固有形象，还当上了网红。

或许部门消费者不曾留意过「卫龙」的营销热门，但我们相信绝年夜部门消费者必定都留意过「卫龙」包装上的“其实我该来包辣条静静”、“吃包辣条压压惊”等告白语。

再好比一样的豆皮产物，消费者也必然好奇在“豆B”和“豆A”、“豆C”之间到底有甚么区分。

「卫龙」在出产、治理和营销的组合拳下完全拉开了和业内竞争敌手的差距，这也让十分困难在监管整治勾当后存活下来的小厂们保存空间再一次被挤压。

据报导，2000年河南调味面成品企业有4000多家，到2009年底只剩1000多家，2017年仅剩236家，但行业年产值却从2009年的80多亿元上升到了2017年的225亿元，谁胜谁负不言自明。

03

几经挫折，

「卫龙」终究2022年末登岸港交所

此刻让我们把视角转回当下，在履历几番挫折后，「卫龙」终究在2022年12月15日正式港交所上市，最新市值约240亿港币，约合208亿元。

掀开公司的招股书，我们可以发现公司在2019、2020、2021、2022H1别离实现收入33.85亿元、41.20亿元、48.00亿元和22.61亿元。

固然公司的调味面成品收入占比约60%，但公司蔬菜成品的收入占比在快速晋升，2019至2021年收入占比别离19.65%、28.34%和34.67%，至2022H1蔬菜成品的占比进一步晋升至36.17%，将来有望超出面成品成为公司的第一年夜品类。

第二增加曲线

事实上，蔬菜成品是「卫龙」主要的第二增加曲线。

公司的传统调味面成品行业已进入成熟期，估计行业将来连结个位数增加，固然「卫龙」仍然存在市占率晋升的空间和能力，但不管是公司仍是本钱市场都但愿可以或许找到新的增量营业可觉得公司打开成长的天花板。

而反不雅蔬菜食物行业，特别是辣味休闲蔬菜食物是今朝辣味休闲零食中增速最快的子范畴。

据沙利文统计，2021年我国辣味休闲蔬菜食物的市场范围已达265亿元，估计2021年-2026年将连结17.2%的复合增速，远超辣味休闲食物、调味面成品别离约9.6%、8.9%的增速程度。至2026年辣味休闲蔬菜食物行业范围可达687亿元，占比辣味休闲蔬菜成品将从2021年15.33%的晋升至2026年的21.45%。

今朝辣味休闲蔬菜食物行业的竞争款式一样较为分离，2021年行业CR5约19.2%，「卫龙」依托本身的品牌力、产物力和渠道力，已获得14.3%的市场份额；而行业第二至第五名的市占率之和仅为4.9%，与「卫龙」的差距十分较着。

毛利率

在毛利率方面，2022H1「卫龙」蔬菜食物的毛利率约43.2%，远高在调味面成品营业34.8%的毛利率程度。

相信将来跟着公司产物布局的不竭改变，公司整体的毛利率将进一步晋升，今朝公司的毛利率约38%，估计将来可晋升至40%～45%。

渠道端

在渠道端，公司以线下为主，今朝线下收入占比约90%。

同时，公司在全国各区域的收入占比别离为：华东15.0%、华中20.4%、华北18.7%、华南15.0%、西南15.7%、西北15.2%，并没有较着的区域性，已实现了周全的全国化扩大。

另外，三线和以下市场收入占比跨越75%，显示出了极强的下沉能力。

发卖模式

发卖模式方面，公司首要采取一级经销商模式，已成立普遍的线下渠道收集。

公司近两年对经销商步队进行了优化，经销商数目从2019年的2592个降落至2022H1的1870个；在优化后单经销商发卖额晋升较着，从2019年的120万元年发卖额晋升至2021年的约200万元。

跟着公司经销商步队质量的晋升，公司笼盖的终端网点数目一样晋升显著，从2020年的约57万个晋升至2022H1的73.5万个。

但客不雅的讲，公司与其他优异的快消品企业比拟，在经销商数目、单经销商体量和终端笼盖数目上仍然有不小差距。

据统计，2021年，伊利、旺旺、达利、农民的经销商数目别离为15175家、约10000家、6039家、4454家，均远超「卫龙」的1947家的经销商数目；同时伊利、农民、达利的终端网点笼盖数别离为522万个、243万个、200万个，均远跨越「卫龙」的73.5万个终端数目。

公司的单经销商年度发卖额也和好洽食物有不小的差距，这都是公司将来渠道端可以重点晋升的标的目的。

我们估计公司在渠道鼎新的延续推动下，固然经销商数目将连结在2000个摆布，不会呈现招商式的年夜幅增加，但公司经由过程渠道精耕，每一年有望增添约10万个终端网点笼盖数目，同时每一个存量网点的发卖额也有望延续晋升，渠道端也是公司新、老品类延续成长的焦点驱动力。

利润

利润方面，公司2019年-2021年别离实现净利润6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元，2022H1呈现2.61亿元的吃亏，这也让一众看不懂财政报表的自媒体惊呼“年青人不吃辣条了”，但如果把公司“向雇员付出的以股分为根本的报答”和“一次性的以股分为根本的付款”的影响剔除，2022H1公司的经调剂净利润约4.25亿元，同比增加约12%，净利率程度保持在18.8%。

估计将来跟着产物布局的调剂和毛利率的晋升，公司的净利率有望保持在20%摆布。

需求端

近两年，因为疫情和防控政策的影响，公司作为公共消费品在需求端遭到负面影响是不成避免的。

同时，在原材料本钱上，通胀所酿成的压力也不容小觑。

为了更好的应对原材料上涨的冲击，也为了进一步建立品牌力，公司在2022年5月进级了面成品和蔬菜成品的产物配方、工艺和包装，也提高了价钱。公司的首要动作包罗：

●配方进级。凸起辣条的产物平安性，增添产物中的炊事纤维。辣条产物削减添加剂利用，实现0反式脂肪酸、0甜美素，而且采取挤压熟制，非油炸工艺制成。

●加年夜产物的包装，提高价钱。面成品包装凸起了“辣条”名称，同时公司加年夜了产物的最小包装巨细并提高了价钱。“亲嘴烧”的最小包装提高到24克，最低零售价也提高到1元；“魔芋爽”的最小包装提高到24克，最低零售价提高到1.5元；“风吃海带”最小包装提高到26克，最低零售价提高到1.5元。

但因为公司2022年的提价幅度较年夜，是以在必然水平上影响了销量，2023年「卫龙」的动销可否恢复是当前股票市场对公司首要的耽忧。

我们估计将来两年公司将连结相对安稳的价钱系统，以量为首要的增加来历。

估值判定

估值方面，因为市场上今朝还没有其他调味面成品或休闲蔬菜成品的企业上市，是以我们需要为公司寻觅一个估值锚。

有良多身分可以影响、决议一家企业的估值程度，我们测验考试从多个定性、定量指标动身，寻觅和「卫龙」最为类似的上市企业，从而获得「卫龙」适合的估值系统和估值程度。

我们从“财产成长阶段 行业范围和增速、公司地位和竞争款式、贸易模式、收入体量和将来增速 公司将来计划和空间、ROE（权益净利率）和其他指标”五个维度入手，经由过程对照阐发，得出洽洽食物合适作为「卫龙」的估值锚这一结论。

04

陈述焦点结论

出圈优势

回首「卫龙」的成长过程，公司能从一众小作坊企业中跑出来依托的是：

●在企业初期就建立、贯彻了工业化、范围化的经营理念，不但快速拉开了和小作坊出产商的差距，也让本身在行业成长遭到重年夜晦气影响的时辰可以逆势扩大。

●企业经由过程不竭的营销勾当、热门打造，让辣条逐步从一个相对低真个零食产物变身成为当下的国平易近零食。

这两点素质上流露出开创人刘卫平的款式和视野。

投资逻辑

阐发「卫龙」的投资逻辑：

●行业层面，辣味零食行业连结较高增速，公司将充实受益在行业扩容。

●产物与品牌端，公司的产物以辣味为主，成瘾性强，且公司作为绝对的龙头企业，品牌力优势较着，提价能力强。

●渠道端，公司鼎新盈利有望在接下来的几年中陆续释放。

首要品类

「卫龙」的三项首要品类：

●面成品收入占比过半，预期将来公司面成品营业连结个位数增加。固然面成品行业已进入成熟期，但在可见的将来不会碰到天花板。

●蔬菜成品子行业增速高，「卫龙」将充实受益在行业的扩容，蔬菜成品营业也是公司的第二成长曲线，将来有望超出传统面成品成为公司第一年夜品类，并打开公司成长的天花板。

●豆成品和其他成品存在不肯定性，等候公司有可以证实本身的年夜单品呈现。

估值方面

「卫龙」估值方面，从多个定性、定量指标动身：

●财产成长阶段 行业范围和增速；

●公司地位和竞争款式；

●贸易模式；

●收入体量和将来增速 公司将来计划和空间；

●ROE（权益净利率）和其他指标。

从五个维度入手，经由过程对照阐发，我们认为洽洽食物合适作为「卫龙」的估值锚。

持久趋向

我们认为当前市场对「卫龙」并没有呈现毛病订价，但我们认为未来「卫龙」有机遇在数据的支持下呈现品类逻辑重构下的新增加故事。

今朝尚需更大都据慢慢验证公司渠道鼎新结果和新品类的增加环境，且二者均属在慢活，要渐渐磨。

或许股票市场加倍存眷近似提价是不是影响动销等短时间身分，但我们加倍存眷公司的持久趋向与转变。